1.1 上半年纺织服饰表现前高后低，下游服装优于上游制造

2023 年上半年纺织服饰板块表现前高后低。2023 年初随着疫后复苏，市场对于 消费环境及服饰板块公司基本面预期好转，终端流水逐步恢复，2023 年年初纺织 服饰板块市场表现优异。A 股纺织服饰板块 2023 年 3 月 2 日较年初增长 9.9%（同 期沪深 300 增长 6.4%）；港股纺织服饰板块 1 月 26 日较年初增长 24.2%（同期恒 生指数增长 14.1%），表现明显优于大盘。但后续随着服装板块持续弱复苏，叠加 受海外经济疲软拖累纺织制造板块，板块整体震荡下行，其中 A 股纺织服装板块 表现好于港股。截止 6 月 25 日，A 股纺织服饰板块较年初累计下降 1.5%（同期 沪深 300 下降 0.2%），港股纺织服饰板块较年初累计下降 7.2%（同期恒生指数下 降 4.5%）。 下游服装家纺受益于消费复苏表现优于上游制造。分板块看，2023 年以来伴随消 费环境复苏及线下客流好转，服饰品牌终端流水、营运效率均呈环比改善态势； 而上游纺织制造板块受海外经济疲软、品牌客户处于去库周期等因素，订单承压， 纺织板块盈利预期下调，5 月至今市场表现呈持续震荡。截止 2023 年 6 月 25 日， A 股服装家纺、纺织制造板块较年初分别下跌 0.5%、7.0%，下游服装家纺好于上 游制造。

年初至今中高端男装、大众休闲服饰板块表现优异，运动、纺织制造板块回调。 截止于 2023 年 6 月 25 日，中高端服装九牧王、报喜鸟、比音勒芬年初至今股价 上涨 43.1%、32.0%、28.8%，大众休闲服饰品牌太平鸟、森马服饰、海澜之家年 初至今股价上涨 25.2%、17.7%、33.1%，市场表现亮眼。运动服饰品牌&经销商、 纺织制造企业股价有所回调。

(资料图片仅供参考)

1.2 品牌服饰基本面：行业呈弱复苏趋势，1Q23 男装品牌业绩表现亮眼

2023 年服装零售维持弱复苏态势。年初疫后客流恢复带动消费需求回暖，服装鞋 帽品类零售额在去年低基数下复苏弹性更强，2023 年 3-5 月分别实现增长 17.7%、 32.4%、17.6%，优于社零总额增速。以两年复合增速看，2023 年 1-2 月、3 月、 4 月、5 月社零总额增速分别为 5.1%、3.3%、2.6%、2.5%，呈复苏态势，但增速 环比放缓；其中服装鞋帽品类 2 年 CAGR 分别为 5.1%、1.4%、1.1%、-0.7%，呈弱 复苏态势。

细分板块看，1Q23 中高端男装业绩表现亮眼。我们选取 A 股服装品牌中 12 家代 表性公司，对服装品牌细分板块业绩进行分析，其中以比音勒芬、报喜鸟、九牧 王、七匹狼为代表的中高端男装品牌表现最优，1Q23 收入、归母净利润增速分别为 11.9%、82.8%。中高端女装板块 1Q23 收入、归母净利润增速分别为 3.3%、 21.3%；大众休闲品牌收入、归母净利润增速分别为-2.1%、18.6%，呈弱复苏态势。

运动品牌终端流水逐步复苏，运营效率环比改善。经历 4Q22 封控影响后，国内 运动品牌流水呈逐步复苏趋势，1Q23 安踏、李宁、特步、361 度成人流水分别增 长中单位数、中单位数、约 20%、低双位数增长，增速符合市场预期；库存、折 扣等营运指标环比改善。

1.3 纺织制造基本面：2H22 以来受欧美经济、库存高企影响，业绩持续承压

2H22 以来上游制造订单承压。2H22 以来受欧美经济疲软、需求走弱影响，叠加 供应链问题扰动下海外服装品牌客户库存高企，上游制造商订单持续承压。我们 从出口、台股制造商月度数据、A 股制造商业绩情况三个数据维度去验证。 出口数据验证上游制造持续走弱。从主要纺织服装出口大国数据来看，中国 2023 年 1-5 月纺织品、服装出口金额累计同比下降 9.4%、1.1%，其中 3 月份中国出口 数据短期有所反弹，但 4、5 月份出口增速仍环比向下；越南 2023 年 1-5 月纺织 品和服装、鞋类累计出口金额同比分别下降 15.6%、14.7%，表现持续低迷；孟加 拉国 2023 年 1-4 月服装（包括针织和织袜）累计出口金额同比上升 5.8%，单 4 月出口金额同比下降 9.0%，出口增速自 2H22 以来呈持续下降态势。

台企鞋服制造商上半年营收表现低迷。以中国台湾/中国香港相关上市制造商月 度经营数据看，制鞋厂商裕元、丰泰、钰齐、志强 2023 年 1-5 月累计营收增长 分别为-18.2%、-15.1%、4.5%、-10.0%；制衣厂商儒鸿、聚阳、广越 1-5 月累计 营收增速分别为-32.9%、-3.4%、-3.8%。台企鞋服制造商主要生产基地基本布局 于东南亚与中国大陆，台企制造商表现低迷与出口数据互相印证。

国内纺织服装企业 1Q23 业绩仍有所承压。从 A 股纺织制造公司财务表现看，3Q22 受海外影响，营收增速有所放缓，4Q22 表现环比恶化，1Q23 仍有所承压；在订单 承压、开工率下行背景下，经营负杠杆作用导致制造利润端进一步承压，净利润 降幅普遍较收入降幅更大。以华利、健盛、伟星、台化新材、浙江自然、百隆东 方、新澳股份 7 家代表性纺织制造厂商财务数据来看，1Q23 纺织制造板块营收、 归母净利润增速分别为-10.4%、-37.1%。

1.4 板块估值低于历史平均水位

板块估值低于历史平均水位。A 股纺织服饰行业估值方面，截止 2023 年 6 月 25 日申万纺织服饰 PE（TTM）为 24.4 倍，子行业服装家纺、纺织制造分别为 25.0、 21.8 倍。纺织服饰、服装家纺、纺织制造板块自 2011 年以来的 PE（TTM）均值分 别为 28.3、27.2、31.6 倍，当前估值水平均低于历史平均水平。港股估值方面， 代表公司安踏体育、李宁、滔搏、申洲国际、裕元集团 PE（混合远期 12 个月） 分别为 19.1、19.1、15.1、18.2、6.9，均低于近十年平均估值水平；特步国际 PE（混合远期 12 个月）为 15.0。

2.1 男装：商务场景修复驱动，业绩增长有望延续

2.1.1 男装行业景气度有望延续

商务活动类场景修复推动男装板块业绩修复。1Q23 男装板块表现亮眼，我们认为 主要受益于疫后客流量的恢复、商务类场景的修复带动男装需求提升，推动男装 板块实现恢复性增长。从中国服务业商务活动指数、地铁客运量等数据看，今年 上半年商务、出行类场景维持持续复苏态势，服务业商务活动指数自 2023 年 1 月 份以来维持 50%荣枯线以上。

复盘美国疫后复苏路径，商务活动场景修复持续性强。复盘美国疫后放开情况， 自 2021 年 4 月美国逐步放开疫情管控措施后，商务活动场景持续修复且可持续 性强，美国服务业商务活动 PMI 指数持续维持在 50%荣枯线以上水平，持续时间 超一年。

男装购买决策偏理性，板块景气度有望维持。男性消费者在购买服装决策时更偏 理性、购物目的明确、频次相对较低，故而男装刚需属性相对更强；叠加男性对 品牌有更强的粘性，故而男装板块业绩相对有一定持续性。我们认为在商务出行 类场景持续修复下，二季度男装板块业绩趋势有望加速向上，下半年有望呈稳健 复苏态势。

2.1.2 行业集中度低，行业整体规模稳健增长

中长期看，男装行业保持稳健增长。根据欧睿数据，2008-2019 年中国男装行业 市场规模 CAGR 约 7.2%，保持稳健增长。因 2020-2022 疫情对服装零售行业产生 冲击，2022 年中国男装行业市场规模为 5323 亿元，仍未恢复至疫情以前水平， 预计 2022-2027E 年将保持 4.3%的复合增速。而按功能性划分细分赛道看，根据 灼识咨询数据，2014-2018 年商务男装、时尚男装、快时尚男装市场规模 CAGR 分 别为 9.8%、16.5%、17.6%，其中时尚与快时尚品类保持更快增速，但商务男装比 重更大。

男装行业集中度稳健增长，商务男装品牌市占率较为稳定。2022 年男装行业 CR5、 CR10 分别为 12.7%、20.5%，行业竞争格局较为分散，但疫情前行业集中度呈稳 步上升趋势。其中，商务男装品牌市场份额近年来保持稳定态势，2022 年海澜之 家、罗蒙、雅戈尔市场份额位列商务男装前三，在男装板块中占比分别为 4.6%、 1.1%、1.1%，其中海澜之家品牌连续多年位列男装板块市场份额第一。

2.2 运动服饰：短期流水有所承压，中长期增长势能犹存

2.2.1 运动服饰增长稳健，营运指标持续改善

5、6 月份以来零售表现有所转弱，海外品牌恢复一定程度上将加剧行业竞争。国 产运动品牌 4 月低基数下流水数据表现亮眼，5、6 月流水增速有所趋缓，但我们 预计 Q2 整体业绩表现仍将有望好于 Q1。另一方面，海外运动品牌 2023 年以来在 中国呈恢复性增长态势，如 Nike FY23Q4（2023.3-2023.5）大中华区汇率中性下 收入增长 25%，一定程度上将加剧运动鞋服行业竞争，对国产运动品牌表现产生 影响。

运动品牌折扣、库存呈改善趋势。国产运动品牌各项经营指标于 1Q23 环比改善， 我们认为 2Q23 折扣、库存情况仍有望呈现边际改善趋势，但预计仍未恢复至正 常水平。我们认为下半年随着运动品牌流水稳健增长，折扣、库存仍有望环比改 善至健康水平，带动公司盈利能力提升。

当前运动品牌公司估值处于底部区间。截止 2023 年 6 月 27 日，安踏体育和李宁 估值 PE（BF）均为 19.1 倍，2018 年以来估值均值分别为 25.6、30.8 倍，当前 估值处于历史底部区间，具备性价比。

2.2.2 市场规模持续上升，行业竞争格局优异

我国运动服饰行业延续较高景气度。疫情前我国运动行业保持高景气，据欧睿数 据显示，2014-2019 年我国运动服饰市场规模 CAGR 达 16.6%，高于全球市场增速 4.4%，并在服饰细分子行业中保持最高增速。在疫情影响下，受益于居民健康意 识增强，运动服饰板块表现出更强韧性，优于其他服装细分子行业。2022 年中国 运动服饰行业规模达 3626.8 亿元，同比增长 2.2%。

运动服饰市场份额天然向头部品牌集中，集中度高于其他细分子行业。从国内及 世界服饰行业来看，运动服饰行业市场集中度在所有服装零售子行业中均处于最 高水平。中国/世界 2022 年运动服饰 CR5 达 57.1%/31.1%，高于服装整体 CR5 5.0%/6.1%。

运动品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的生命周期。我们认为服装品牌的生 命周期差异主要来自于两个因素：品牌覆盖的消费者年龄区间、消费者需求的变 化速度。首先，运动品牌可以覆盖全年龄段的消费者，不会因为年龄增长降低品 牌忠诚度，具有强消费黏性。其次，运动品牌的产品需求更加注重功能性，时尚 属性相对较弱，这意味着运动品牌所面对的消费者需求变化相对较慢。因此运动 品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的品牌生命周期。 创立一个新的运动品牌的难度在服装零售细分子行业中最高。目前市场上面存在 的，至少在某些省份还具有一些知名度的品牌中，成立时间最近的是 2006 年成 立的阿迪王品牌。在过去十年内，我们既没有看到服装零售其它子行业的龙头公 司进入运动服装的市场，也没有看到现有运动品牌龙头企业中的高管跳出来成功 创立一个运动品牌。这些都印证了新创立一个运动品牌具有非常大的难度。

运动品牌所面临的存货减值的风险相对较小。从历史经验看，服装零售企业难以 避免在某些年份会面临存货减值的风险。相对而言，运动品牌所面临的存货减值 的风险较小，我们认为主要原因有二：首先是运动品牌的行业竞争格局更好，故 而在面对消费者的时候拥有更强的议价能力。在服装品牌面临库存过高，需要打 折清理库存的时候，不用过于担心对于品牌形象的伤害。其次是运动品牌的产品 时尚性相对较弱，过季的产品的存货减值的压力没有时尚属性更强的其他服装细 分子行业那么大。

头部体育赛事资源垄断是运动品牌最深护城河。对于服装企业来说，创造一个新 的服装品牌首先是品牌故事的塑造，其次是将品牌故事传递给消费者。运动品牌 故事需要围绕专业性来塑造，而通过对体育赛事和体育明星资源的赞助来逐步塑 造品牌故事是最为常见的手段。

在类似的营销&广告费用比例下，头部运动品牌拥有明显的规模优势。2022 年 Nike、Adidas 的营销广告费用遥遥领先于其他运动品牌，这一巨大差异决定了头 部运动品牌对于头部体育赛事资源的掌控难以撼动，新创立的运动品牌很难通过 对体育赛事和体育明星资源的赞助，来塑造自身的品牌故事。

2.2.3 细分运动赛道有望维持景气态势

跑步：国民第一大运动，23 年以来马拉松赛事复苏。跑步人群基数大、覆盖人群 广泛，并且相比其他运动类型，场地、时间、成本等限制相对较小，，属于全民第 一运动。根据艾瑞咨询 2021 年发布数据，以中国来看，跑步为全民运动的首选， 72.0%人群经常跑步，51.5%的人群经常徒步/健走。年内国内马拉松赛事重启，有 望带动跑鞋品类销售收入。以两大白金标赛事之一的厦门马拉松跑鞋穿着率来看， 2021 年后以特步、安踏为首的福建本土品牌跑鞋穿着率快速上升，通过马拉松赛 事营销提升品牌在跑步赛道的专业属性。

篮球：赛事、明星资源驱动，街头篮球成为新营销增长点。自 2023 年放开疫情 管控后，各运动品牌签约的 NBA 球星纷纷开展中国行活动，短期内有望带动球星 篮球鞋款销量，提振品牌声量。另一方面，在以往赞助篮球联赛、签约球星等营 销策略外，国内运动品牌也通过自有 IP 系列赛事发力街头篮球，与篮球草根人 群、街头篮球领域等篮球消费核心圈层建立紧密联系。中长期来看，篮球品类作 为运动产品线的重要组成部分，有望成为诸多运动品牌发力点。

瑜伽：女性第二大运动，高消费力用户群体增长驱动。根据艾瑞咨询，2020 年中 国女性运动健身爱好者参与的运动类型中，瑜伽/操课仅次于跑步位居第二，占 比达 68%。艾瑞咨询预计 2021 年中国专业瑜伽场馆重度核心用户预计在 300-350 万人，用户规模较小但粘性很高；通过健身房、在线课程服务等方式进行稳定瑜 伽练习的中度用户约 300 万人以上；在瑜伽用品方面有过消费的泛瑜伽用户 7000 万人以上。随着用户群体健康意识提升，瑜伽服务与理念进一步普及，瑜伽市场 仍有望保持快速增长，2023 年有望达 561 亿元。

户外：人均收入提升下，大众运动逐步向户外运动过渡。受益于疫情期间跨省及 海外旅游需求降低、城市户外运动需求显著上升，以露营、飞盘等为代表的新型 户外运动表现亮眼，尤其是近期露营热度持续升温，带动相关品类快速增长。2023 年随着消费复苏，以露营为代表的户外运动热度仍有不错表现。中长期来看，当 前我国户外运动产业尚处于发展初期，未来在政策支持、居民收入提高背景下， 兼具运动和社交双重属性的户外运动预计将维持高景气态势。

2.3 女装：女装板块复苏较弱，盈利质量边际改善

女装板块复苏较弱，但盈利质量呈边际改善趋势。女装板块 1Q23 同样呈弱复苏 趋势，收入改善有限，多数女装企业 1Q23 在去年同期基数较低背景下，收入增 速幅度小于 10%。另一方面，女装企业在折扣改善、费用管控下盈利质量修复， 1Q23 归母净利率呈现边际改善态势。我们认为疫后客流、出行恢复较快，但消费 信心、收入仍需要更长时间修复，作为可选属性更强的女装板块，业绩复苏会更 为滞后，但盈利改善已于 1Q23 有所体现。

2.4 相关标的

2.4.1 比音勒芬

国内高尔夫服饰龙头品牌。公司于 2003 年在广州成立，聚焦高端时尚运动，实 施多品牌发展战略，旗下拥有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌，分别定位于高 端运动休闲与度假旅游服饰；2023 年收购国际奢侈服装品牌“CERRUTI 1881”和 “KENT&CURWEN”，进一步完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。其中，比 音勒芬作为高尔夫服饰龙头，连续六年（2017-2022 年）获高尔夫服装综合占有 率第一位。

2.4.2 报喜鸟

中高端多品牌服饰集团。公司创建于 1996 年，为多品牌服饰集团，实施“一主 一副、一纵一横”发展战略，目前已形成了中高端商务男装（报喜鸟、所罗、亨 利格兰）、职业服团购品牌（宝鸟）、时尚高端品牌（哈吉斯、东博利尼、恺米切、 乐飞叶）等多品牌服装矩阵，满足中高端人士不同场合的着装需求。 短期受益于商务场景复苏业绩修复，中长期阶梯式品牌矩阵实现稳健增长。23Q1 随着客流恢复、消费回暖，公司收入、归母净利润分别增长 11.5%、24.2%，年内 业绩复苏态势有望延续。中长期来看，报喜鸟品牌坚持西服第一品牌战略，推出 运动西服扩大消费场景；哈吉斯品牌拓展产品品类，渠道端优化门店结构，加大 三四线城市布局，打开向上增长空间。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净 利润 5.9、7.1、8.4 亿元，同比增长 29.3%、19.8%、18.2%，对应归母净利率为 11.2%、11.7%、12.3%。

2.4.3 特步国际

中国跑者首选品牌，兼具高性价比和专业属性。特步品牌定位大众运动，专注跑 鞋领域，产品兼具性价比和专业属性。通过高端跑鞋拓宽价格带，深受精英跑者 认可。19 年通过合资/收购布局时尚运动（盖世威、帕拉丁）和专业运动（索康 尼、迈乐），满足消费者差异化的产品需求，开启第二增长曲线。

2.4.4 安踏体育

1Q23 安踏流水如期修复，FILA 表现优异。1Q23 安踏品牌流水同比增长中单位数， 库销比低于 5 倍（1Q22 为 5 倍）；零售折扣为 72 折（1Q22 为 73 折），同比基本 持平，环比改善。展望 2023 年，管理层预计安踏品牌流水和收入增长双位数指 引。1Q23 FILA 品牌流水取得高单位数增长；库销比为 5 倍以下，同比/环比均有 所改善；大货综合零售折扣为 75 折，正价折扣为 85 折，同比持平，环比改善。 中长期来看，公司具备卓越的多品牌运营能力，旗下品牌矩阵差异化布局，发展 路径明确，增长具备长期可持续性，我们预计公司 23-25 年归母净利润为 93.4、 115.7、137.4 亿元。

3.1 海外库存如期去化，下半年制造订单拐点将现

海外通胀问题逐步缓解，下游消费疲软延续。美国 5 月 CPI 同比 4.0%，自 2H22 以来处于缓步下行阶段，通胀问题逐步得到缓解。但另一方面，海外消费表现一 般，其中服装品类表现更为疲软。2023 年 1-5 月美国零售和食品服务销售额累计 同比增长 3.5%，而服装及服装配饰店销售额同比增长 1.0%。单月来看，5 月服装 及服装配饰店销售额同比下降 0.2%，增速较 4 月有所改善。

龙头公司收入增长韧性犹存。我们梳理了海外运动品牌、休闲/时尚、运动经销头 部公司的季度收入增速，多数海外服装品牌自 2022 年下半年以来收入增速仅略 有放缓，但整体增长仍维持较景气态势，增长具备一定韧性。其中，运动品牌龙 头 Nike、Adidas 1Q23 分别增长 14.0%、-0.5%；海外运动服饰经销商 Footlocker、 DKS 增长 29.5%、7.3%；休闲龙头迅销集团实现增长 26.9%。我们认为对于海外服 装行业龙头公司，服装消费压力虽存在但仍具韧性。

品牌库存情况环比改善。海外服装市场因航运供应链问题叠加经济下行压力，服 装库存普遍于 3Q22-4Q22 两个季度达到高点，于 1Q23 库存增速已有明显改善。 分细分板块来看，美国休闲/时尚服装品牌库存去化进度更快，头部企业迅销集 团经历 4Q22 库存高点后，1Q23 库存增速已基本与收入增速匹配。运动品牌预计 将于 2Q23 末-3Q23 末陆续完成去库，根据最新 Nike 财报，截止于 23 年 5 月 31 日，公司存货为 84.5 亿美元，同比基本持平，已基本回归健康库存水位；而运动 品牌经销商 Footlocker、Dick’s 报表端库存也同步改善。

品牌&经销收入对下一财年指引多数维持低速增长。展望 2023 年，海外运动品牌、 休闲时尚品牌、运动经销商龙头企业考虑到潜在的消费压力，对下一财年的收入 指引普遍在持平至单位数增长区间范围内，指引增速较低但仍维持正增长，且预 期边际上未见转弱趋势。运动龙头 Nike 对下一财年（2023.6-2023.5）收入增长 指引为中单位数，休闲服饰龙头迅销集团于 23 年 1 月上调财年（2022.9-2023.8） 业绩指引至增长约 16.5%。从业绩指引来看，我们认为海外服饰龙头企业对 2023 年消费仍具备较强信心。

上半年人民币汇率走弱，利好制造企业报表端业绩。人民币自 23 年年初以来持 续贬值，利好以美元计价的出口型纺织制造企业。截止 2023 年 6 月 29 日，美元 兑人民币中间价为 7.2208。

3.2 相关标的

3.2.1 华利集团

全球领先的运动鞋专业制造商。公司主要从事运动鞋履的开发与生产，主要客户 包括 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UA 等知名运动品牌。2022 年公司产量 2.2 亿双，居世界第二。 短期受海外客户去库业绩波动，中长期保持较快产能扩展速度，增长空间无虞。 1Q23 公司收入、归母净利润同比-11.2%、-25.8%，预计 2Q23 业绩仍将有所承压。

3.2.2 申洲国际

全球最大的纵向一体化针织制造商之一。公司主要以代工（OEM）和委托设计（ODM） 相结合方式生产运动休闲服饰，主要客户包括 Nike、Adidas、优衣库等全球知名 品牌。公司目前已形成海内外面料、成衣的双垂直一体化布局，生产基地包括中 国、越南、柬埔寨。截至 22 年末，公司拥有员工 94340 人，厂房占地面积超 644 万平方米，针织服装产量约 5 亿件。

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